最新免费菠菜论坛首席看产业︱兴业证券章林：运营商仍是稀缺红利资产，o1模型加速算力投入

　　作者：兴业证券通信行业首席分析师 章林

　　在全球宏观环境挑战颇多的背景下，通信行业作为各国战略基础设施及新质生产力发展的需求刚性凸显，2024年上半年业绩稳健增长进一步印证国内上市公司在全球的竞争力。从各细分板块来看，运营商和光模块亮点颇多。当前时点，运营商经营稳健可持续，分红能力和意愿仍强，在红利资产里具备稀缺性，配置价值凸显；Open AI近期发布的o1模型，引入强化学习和思维链，scaling laws在训练侧得到巩固，在推理侧得到拓展，算力投入仍是未来模型迭代和应用爆发的关键，光模块板块持续高增长可期。

　　1、通信行业公司经营稳健，盈利能力提升

　　2024年上半年，AI算力需求催化不断，北美云厂资本开支展望乐观，驱动光模块、铜连接等算力基础设施板块需求高增，同时海外需求复苏趋势持续，企业通信、物联网等顺周期板块业绩实现高增长，对应到申万通信行业整体收入12902.17亿元，同比增长3.9%，归母净利润1274.84亿元，同比增长7.3%，净利润增速高于收入增速；申万通信行业上半年毛利率同比提升至29.1%，行业整体净利率同比提升至10.5%，扣除移动、电信、联通、中兴后的行业净利率同比提升至6.5%。单二季度，通信行业整体实现收入6655.17亿元，同比增长3.2%；归母净利润785.92亿元，同比增长7.2%。

　　2、运营商：业绩维持良好增长，派息提升凸显配置价值

　　受宏观经济波动等因素影响，电信业务收入短期有所波动，展望下半年有望逐步迎来拐点。2024年1月-7月，我国电信业务收入累计完成10354亿元，同比增长3.0%，按照上年不变价计算的电信业务总量同比增长11.2%；较去年同期相比增速有所下滑，主要系宏观经济波动下传统通信业务增速或有边际放缓。单月来看，6月电信业务收入约1554亿元，同比减少0.58%，增速由正转负；7月电信业务收入约1413亿元，同比增加3.29%，增速迎来明显拐点；展望全年来看，我国电信业务总体有望保持平稳增长。

　　后5G时代，ARPU值有所波动，全年力争保持平稳，为运营商打下坚实基础；数字换转型发展下云业务提供高增长动力，整体经营保持良好态势。2024年1-6月，三大运营商实现整体营收约10100.58亿元，同比增长2.9%，归母净利润1080.52亿元，同比增长6.2%；三家运营商通过费用管控、资本开支优化等多种方法，整体利润增速显著高于收入增速，持续彰显传统业务发展的稳定性和战略转型新业务的成效。从每股股息增速来看，中国移动2024年中期每股派息同比增长6.0%至2.60港元，股息增长超净利润增速；中国电信2024年中期每股派息同比增长16.7%至0.1671元，派息率超70%，较2023上半年的65%派息率提升明显，2024年起三年内公司将努力将派息率提升至75%以上；中国联通2024年每股中期派息同比增长20.5%至0.0959元，股息增速显著高于利润增速，上半年派息率稳步提升至55%。展望下半年，三大运营商预计继续实现稳健增长和高分红，成为通信行业业绩的“稳定器”。

　　3、光模块：AI产业趋势加速，1.6T放量在即

　　CSP大厂AI投入持续性或被低估：不同于云计算时代，大模型发展对CSP大厂传统业务如云计算、搜索、广告等业务有较大的潜在威胁，进度落后或严重影响传统业务发展，AI投入战略重要性或高于云计算时代。大模型仍在持续迭代，并距离真正的AGI仍有很长的路要走，行业胜负未分，持续投入仍是战略关键。扎克伯格在发布Llama3.1时提到大厂AI落后被淘汰的风险，谷歌财报电话会也提出AI投资不足的风险远大于过度投资风险。AI新玩家xAI打造的超级AI训练集群Colossus正式上线，共有10万张英伟达H100 GPU加速卡，而在未来几个月将再翻倍增加10万张GPU，其中5万张为更先进的H200，新的大模型厂商仍在持续涌现。

　　Scaling Laws持续奏效：Scaling Laws是率先由Open AI提出的大模型开发的黄金经验法则，在transformer架构下，如果不断扩大模型三因素规模，得到的模型效果越优，证明算力规模增大和升级是通往AGI的关键。近期GPT-o1的发布驱动模型范式变革，推理侧进入Scaling Laws阶段：不同于传统范式，GPT-o1使用强化学习训练模型生成及完善自己的思维链，显著提升Transformer的表达能力，使o1能够模拟人类的思维方式，产生许多天然不存在的数据打破“数据墙”限制，巩固训练侧scaling laws，同时驱动计算由训练侧向推理侧转移，让模型学会推理，并运用足够大的计算量实现Post-Training阶段的Scaling。scaling laws在训练侧得到巩固，在推理侧得到拓展，算力投入仍是未来模型迭代和应用爆发的关键，B系列出货节奏进一步明确，200G SerDes交换机、1.6T完成产业链最后一环，配套1.6T硬件需求逐步爆发，光模块板块持续高增长可期。

　　根据资本开支/净利润指标，目前北美云厂商资本投入较云计算时代仍有差距，资本开支占比良性，横向对比仍有提升空间。

　　光模块作为国内参与全球AI发展的关键环节（网络），也最早受益于此轮技术变革。模型参数、训练数据以及算力卡规模的快速增加，推动网络集群向更大集群、更高带宽方向升级，对网络互联提出更高要求，驱动光模块速率迭代加快，提升了板块的成长性，巩固了行业竞争格局。从2023年开始，光模块公司业绩持续释放。以代表性厂商中际旭创、新易盛、天孚通信中报情况为例，在实现收入高速增长的同时，盈利能力均实现不同程度提升。

　　展望未来，训练侧与推理侧Scaling Laws两条曲线协调发展，有望突破大模型能力提升瓶颈，驱动算力行业训推需求持续高增；对于光模块行业而言，AI行业需求持续增长的背景下，以太网方案进展以及1.6T光模块速率迭代下的需求释放，有望驱动行业保持高景气；光模块龙头公司积极在国内外进行产能扩张以应对需求，未来业绩高增确定性强。