全球市场剧烈震荡 资产配置何去何从

　　本周以来，外围市场上演“过山车”行情。

　　8月5日，全球股市遭遇“黑色星期一”：日经225指数大跌12.4%，韩国KOSPI指数大跌逾8%，纳斯达克指数、标普500指数、道琼斯工业平均指数、英国富时100指数等均跌逾2%。

　　不过在经历了周一暴跌后，亚太股市8月6日又扭转跌势，强势反弹。日经225指数收盘涨10.23%，报34675.46点，创下史上最大单日上涨点数，日经225指数期货一度向上触发熔断。韩国KOSPI指数涨幅超3%，韩国创业板指（KOSDAQ）收涨6.02%。

　　全球市场近日缘何剧烈震荡？其后续行情将如何演绎？中国市场又将受到怎样的影响？针对这些问题，上海证券报邀请了摩根资产管理中国资深环球市场策略师蒋先威、中金公司研究部首席海外与港股策略分析师刘刚、瑞银财富管理投资总监办公室大中华区股票主管李智颖、FXTM富拓首席中文市场分析师杨傲正等四位业内专家进行解读。

　　多重因素引发海外市场巨震

　　上海证券报：近日海外股市出现剧烈震荡，能否分析一下原因？

　　蒋先威：近期美国市场大幅调整主要有四个原因：第一，美国选举民调的变化导致市场对“特朗普交易”的初步看法发生逆转；第二，美联储7月会议结果再度提高了市场对美联储9月降息的预期，继续推动市场从大盘股转向中小盘股的趋势；第三，第二季度财报整体表现尚可，但近期一些大型公司的部分财报结果显著低于预期；第四，近期PMI关键指标显示美国经济可能比预期更为疲软，加上非农数据远低于预期，失业率上行幅度高于前月等因素，均助长了市场恐慌情绪。

　　日本股市近几个交易日的大幅调整主要受到两方面影响：第一，日本央行7月会议意外加息，而美联储9月降息概率高涨，美日利差拉近，引发日元快速升值。短期快速升值使得日元套息交易所获得的利润无法弥补被汇率升值所带来的损失，因此大量的平仓交易涌现，进一步带动日元升值的短期循环，而强日元对日本今年以来表现不错的出口产业造成负面影响；第二，美国7月就业数据下行超预期引发市场对美国经济可能步入衰退的担忧，引发美股调整，波及亚洲股市。

　　刘刚：日元套息交易的逆转，以及“情绪踩踏”的推波助澜是导致近期市场波动加剧的原因。套息交易是指投资者借入低息的日元资金，投到其他市场。日本央行近期加息15个基点固然提高了融资成本，但因为市场预期充分且幅度不大，所以当天日经指数尾盘仍是收涨的。但是上周四、周五，美股因为非农数据以及美国供应管理协会公布的服务业指数连续不及预期触发了衰退担忧后，情形就出现了变化。资产端亏损，成本端抬升，促成了逆转，体现为日元汇率走强。同时，避险情绪、美股科技股波动和日元升值都会影响日本股市，进而导致日股大跌。

　　本周一，日股和套息交易的波动，使得市场波动进入了局部流动性冲击的阶段。投资者在面临这种情形时，一般都是“先卖后问”，所以任何仓位和基本面的测算在情绪和踩踏面前都显得苍白无力，这也是每次市场出现波动的典型“套路”。

　　李智颖：首先，日本央行的突然加息是一个关键因素。由于日本长期维持低利率政策，市场已经习惯了利用日元作为低成本的融资货币进行投资。日本央行上周将政策利率从0.0%至0.1%上调至0.25%，超出市场预期。尽管目前利率依旧比大部分市场低，但本次突然的调整增加了日本投资者的担忧情绪，日元套息交易可能退出，日本股票进而出现了较大的波动。

　　就美国市场而言，上周五公布的7月非农就业人数令人失望，并且加剧市场对于高利率维持过久从而引发经济衰退的担忧。同时，对于科技行业巨头为人工智能投下的重资何时才能产生回报，市场似乎也越来越失去耐心。

　　杨傲正：近日美股市场突然出现大幅震荡，主要与美国经济数据出现衰退迹象有关。此外，美股正值业绩发布期，部分科技股财报也低于预期，这加深了市场对科技股和高估值AI板块业绩的忧虑，美股因此出现恐慌性抛售。

　　除了市场对全球经济衰退的忧虑外，日本央行超预期加息15个基点，导致日本股市进一步承压。日本央行也确定了缩债的计划，且缩债规模比市场预期的更加“鹰派”。而在决议过后，美联储明示9月将开始降息，日元突然大幅升值，日股因此出现更大的抛售压力。

　　全球市场短期“余震”犹存

　　上海证券报：在经历了8月5日的大幅下挫后，日经225指数、韩国KOSPI指数等指数于次日迎来强劲反弹，能否结合宏观环境、货币政策等因素对海外市场的后市走向进行分析？

　　蒋先威：在日元套息交易平仓潮和日元升势未缓和前，日股或仍承压，但这一轮推动日股下跌的因素主要是流动性的变化而不是基本面的恶化，盈利增长潜力强劲的公司在本轮调整后或迎来中长期布局的机会。

　　亚洲其他股市并没有套息交易的问题，短期来看，美股跌势缓和后有望出现企稳，但科技股权重占比较高的市场或需要更长的时间才能恢复。中长期来看，美联储启动降息后有望打开亚洲各经济体央行的宽松货币政策空间，有利于资金的重新流入。

　　刘刚：当市场波动进入局部流动性冲击的阶段，抛开基本面问题不谈，大幅下跌可能会触发一些平仓甚至爆仓。这背后是否有较大的杠杆，甚至传导到其他金融机构的衍生品或风险敞口，进而触发进一步平仓，我们目前还不得而知，但这些都会加大短期波动。

　　从技术面指标看，日股已经严重超卖，美股的波动率指数也为2020年疫情以来的新高。综合这些指标来看，市场情绪已经得到较大程度宣泄。考虑到私人部门资产负债表不存在明显问题，而且融资成本对投资回报率的挤压并不大，市场波动更多停留在交易过于拥挤和获利过多的阶段。短期流动性冲击的蔓延结束后，可能会有反弹机会。

　　李智颖：我们认为，股市在短期内可能持续震荡，无论是日本还是美国都会继续出现波动。

　　就日本市场而言，波动将持续直到全球风险情绪恢复和美元对日元汇率稳定下来。但在经历了大幅回调后，日本股市可能已经接近支撑位，东证指数的市净率仅为1.1倍。此前，东证指数的市净率低于1倍仅发生过两次。我们认为，日本的结构性变化（如通胀、工资增长和公司治理改革）并未改变，长期结构性动态仍将成为日本市场的重要投资考虑，并推动股价在明年复苏。

　　美国股票市场方面，总体环境仍然有利于股市。尽管盈利修正势头出现放缓的迹象，但标普500指数的每股收益仍有望在2024年增长11%。企业可能还需一些时间来证明人工智能投资能够带来回报，但乐观预期下，企业并无削减AI投资计划的迹象。历史数据显示，在此前的非衰退时期，标普500指数在美联储首次降息后的12个月内平均上涨17%。

　　杨傲正：接下来，市场需要注意以下三方面因素：

　　首先，市场会如何预期美联储接下来的降息幅度和步伐。在疲弱的经济数据公布后，美股出现大幅下挫，如果美联储在9月利率决议前释放出有可能降息50个基点甚至更多的看法，美股走势或有望反弹。反之，美股或将经历持续震荡。

　　其次，美国经济数据表现是否会持续回落及萎缩。实际上，美联储已维持目前较高利率很长一段时间不变，虽然能有效控制通胀，但同时打击了市场投资和企业融资的需求，零售和劳动力市场或面临进一步萎缩可能，如果接下来经济数据显示情况仍在恶化，美股或从目前较高估值持续回落。

　　最后，地缘危机将增加市场不稳定性，全球股市都有突发下跌的可能。

　　“降息交易”支撑中国资产表现

　　上海证券报：外围市场的剧烈波动会给中国市场带来怎样的影响？

　　刘刚：短期美股大幅波动所带来的情绪共振是最直接的，当前外部市场的“衰退叙事”和波动短期难免波及中国市场。但是在当前波动逐步稳定后，更为确定的降息预期带来的流动性宽松有望体现效果，进而有助于支撑港股为代表的新兴市场表现。

　　从中期维度来看，更为持续的反弹动力来自内部增长和政策支持，美联储的宽松和外部环境也带来了更多政策支持的契机。基准情形下，我们预计三季度政策力度会比二季度更为积极。这一情况下，市场会有支撑，并更多体现为震荡中的结构性行情。

　　李智颖：尽管外围市场的波动可能对中国资产产生一定的冲击，但考虑到中国股票的估值较低，且部分公司的基本面依然坚实，本次波动并没有对A股产生非常大的负面影响。就中长期布局而言，三大关键驱动力将主导A股投资格局，即价值驱动的零售趋势、海外扩张和加强科技供应链。建议投资者布局最有望受益于此的领域，如汽车、消费、科技和游戏行业等。

　　杨傲正：总体而言，海外资金最终还是会选择经济状况良好以及在估值方面有升值空间的市场。从这些方面来看，A股相对而言具有吸引力。此外，人民币汇率近期迎来大幅反弹，这也从侧面反映出人民币资产在国际市场的吸引力，这种趋势有望在海外资金撤出欧、美、日等地股市之际，带动资金回流A股和人民币资产。