美联储褐皮书刮起经济逆风 美债收益率、美元“跌跌不休”

　　美国经济逆风渐起。美国东部时间7月17日，美联储在经济调查褐皮书中称，美国经济活动在5月底至7月初以轻微至温和的速度扩张，企业预计未来增长将放缓，并报告就业市场有继续疲软的迹象。此外，通胀压力小幅上升，大多数地区报告投入成本开始企稳。

　　尽管美国经济尚无衰退风险，但经济趋弱的迹象已经愈发明显。随着经济走弱、通胀降温，美联储降息预期持续升温，美债收益率、美元也“跌跌不休”。

　　7月17日，素有“全球资产定价之锚”之称的10年期美债收益率盘中触及四个月低点。随着利差优势被削弱，叠加日本当局近期为干预日元而频繁抛售美元，美元指数也进一步跌至四个月新低。

　　美联储褐皮书释放了哪些微妙信号？在美国经济趋弱、美联储降息在即的背景下，未来美元和美债收益率会走向何方？

经济逆风渐起

　　整体而言，褐皮书显示美国经济活动仍保持积极态势，但显示出放缓迹象。消费支出稳定但没有增长，消费者对价格更加敏感。经济仍在增长，但速度缓慢，而且有越来越多的迹象表明增长停滞或下降。

　　需要注意的是，在12个美国地方联储辖区中，有5个地区报告经济活动处于平稳或者下降的状况，较5月底公布的上一份报告足足多出了3个。

　　方正证券首席经济学家芦哲对21世纪经济报道记者表示，本周发布的7月褐皮书对美国经济状况的表述相较5月报告边际弱化，包括更多地区经济持平或下降、消费者购买力减弱、对增长前景预期下降；几个地区的工资增长放缓，物价总体温和上涨且部分地区仅微增。这一信息也与6月以来美国经济数据所体现的信息一致：经济增长自高位温和回落，体现为劳动力市场需求降温、通胀持续改善、零售销售增速放缓、地产销售回落等。

　　美联储褐皮书是美联储的地区分支机构综合而来的经济状况报告，每年发布八次。各地区联邦储备银行通过当地的银行等金融机构，以及与主要业务联系人、经济学家、市场专家和其他来源的访谈等，收集有关其所在地区当前经济状况的信息，因此综合反映了美国各地区的经济现状。

　　未来并不乐观。褐皮书显示，由于即将到来的美国总统大选、国内政策、地缘政治冲突和通胀的不确定性，未来六个月经济增长预计将放缓。

　　芦哲对记者分析称，5月以来，美国经济数据整体呈现出边际走弱、保持韧性的态势，其中既有高利率持续、超额储蓄耗尽等趋势性因素，也有前期金融条件收紧的周期性因素影响，降息预期仍在经济数据的主导下“折返跑”。向前看，随着趋势性因素更多占据主导，三季度预计美国经济延续高位回落，四季度的宏观因素则较为复杂，既有可能的降息开启带动需求回暖，也有大选可能带来的财政逆风等，主要的观测变量仍然是劳动力市场，尤其是失业率、失业率结构的边际变化。

货币政策重心逐渐调整

　　随着通胀压力减轻、劳动力市场降温、经济数据放缓，美联储9月降息几乎没有悬念，货币政策从全力抗通胀转向更多经济考量。

　　芦哲对记者分析称，联邦基金期货市场已完全预期9月降息，全年降息2.57次/64基点。市场对9月降息预期的大幅增长来自全面降温的6月CPI数据，从整体数据来看，二季度通胀超预期下行，证实了一季度的通胀超预期更多是因为季节性、统计因素等问题。由于美联储官员始终强调“希望看见更多数据增强对通胀持续回落至2%的信心”、最关注劳动力市场的边际变化，因此二季度通胀的改善、劳动力市场的降温等延续了这一乐观预期。

　　官方层面，美联储“三把手”、纽约联储主席威廉姆斯17日表示，最近三个月的美国通胀数据叠加劳动力市场逐渐降温的迹象，让美联储更接近期待的去通胀趋势。他还反驳了对抗通胀“最后一英里”的担忧，称不认为“通胀继续回到2%”会比“从7%的高位降至当前的2.5%”难得多，不同的通胀指标都朝着正确的方向发展，而且即使美联储开始降息，利率仍将维持在抑制经济活动的水平。

　　需要注意的是，美联储9月降息仍有不确定性。芦哲表示，本周美联储理事、最有影响力的官员之一沃勒转变态度，对降息持更加开放的态度。沃勒表示，最近数据显示通胀恢复下行，如果未来两个月的通胀数据与5月和6月一样温和，9月将降息（此种情形概率较小）；如果通胀数据好坏参半，降息路径会更不确定（此种情形概率更大）。而此前，沃勒认为降息开启时点可能在年底。

　　在9月17—18日的会议前，美联储官员们还能看到两个月的通胀和就业数据。芦哲对记者分析称，在美联储目前“数据依赖”的决策思路下，9月降息与否仍将取决于未来两个月的通胀和就业数据，考虑到核心通胀中仍然存在较难预测的酒店住宿、机票、二手车险等分项，考虑到6月零售销售、新屋开工反弹，因此未来能否延续6月的全面改善仍然存在变数。不过，从经济数据的趋势来看，出现大幅上行的风险不大。

美元、美债收益率“跌跌不休”

　　随着美国经济降温、通胀走低、降息预期升温，美元指数和10年期美债收益率双双跌至四个月低位。

　　具体来看，17日美元指数一度触及四个月低点103.64，盘尾下跌0.43%，报103.76。10年期美债收益率尾盘基本持平，盘中一度触及4.146%，为3月13日以来最低。2年期美债收益率下跌1.6个基点至4.43%。

　　芦哲对记者分析称，在近日美元指数走弱背后，除了降息预期升温、降息交易持续，也有欧元、英镑、日元等因素的影响。6月欧元区CPI终值显示通胀仍有黏性，欧洲央行连续降息难度大；6月英国CPI、核心CPI均高于预期，市场对8月英国央行降息概率押注大大降低，仅有35%左右。欧元区、英国的降息预期延后，美联储的降息预期提前，共同带来美元指数走弱。

　　而对于日元而言，日本央行近期对日元的干预频繁。7月11日，美元兑日元汇率一度飙升至157.40，最大升幅近3%，创下自2022年末以来的最大单日涨幅。随后在12日，日本央行公布的每日操作数据显示，11日日本央行花费3.37万亿—3.57万亿日元（211.8亿—220亿美元）购买日元，此时距离上次干预还不到三个月。芦哲表示，与此前的干预行动不同，本次是日本当局自2022年9月以来首次在日元兑美元走强时采取行动。17日，日元兑美元汇率再度走强，引发市场对于日本央行再度干预的猜想。

　　向前看，芦哲预期美元仍能维持相对强势地位。一方面，美国的经济基本面强于欧元区和日本，增长动能也更强劲；另一方面，当前市场对于美联储全年降息预期仍较为乐观，如果四季度特朗普当选，则其移民、关税等政策将大大提升通胀预期，降息预期大概率向6月点阵图指引的全年一次降息收敛。在这一情形下，预期美元相对欧元、英镑、日元等主要货币维持偏强。

　　对于美债利率，芦哲分析称，短期看，目前至7月底FOMC会议前，降息交易预期仍能持续一段时间，美债利率预计维持在当前水平震荡，利率中枢略有下移。9月随着竞选活动的推进，大选风险再起。中期看，到四季度大选前，美债利率大概率维持震荡，但幅度有所收敛，预期10年期美债利率在3.8%～4.4%区间宽幅震荡，收益率曲线维持倒挂，但10年期美债利率受大选风险影响，上行风险更高，曲线倒挂幅度预计进一步收窄。

　　除了美债，投资者也在关注更广阔的债券投资机遇。威灵顿投资管理固定收益基金经理Konstantin Leidman对记者表示，在充满挑战的市场环境下，高收益债存在投资机遇。不过，纵观全球最大的高收益债券市场，Leidman认为欧洲目前处境优于美国，因为欧洲消费者的资产负债表更为强劲，同时欧洲尚未享受到更宽松的财政政策带来的好处。

　　到目前为止，利率上升对企业盈利的影响有限，但随着美国经济放缓，Leidman预计未来几个季度的情况会进一步恶化。尽管即将有一波债务到期潮，但仅是利息支出增加并不会引发违约潮，预计盈利下降可能会成为企业基本面走弱的主要驱动因素，这意味着基本面研究和证券选择对于识别信用状况处于“稳定到改善”的公司将变得更加重要。

　　在充满不确定性的环境下，Leidman认为，更重要的是优先考虑那些具有可持续竞争优势的公司，同时避开产能不断增加的行业。持久的竞争优势包括难以复制的成本优势，或拥有品牌、专利等优质无形资产。